انتهاء عقود خيارات بيتكوين بقيمة 16.1 مليار دولار لا يعني انتقال المبلغ فعليًا بين المتداولين

شهد سوق العملات المشفرة، اليوم 25 شتنبر، انتهاء العقود الفصلية لخيارات بيتكوين، في حدث جذب اهتمامًا واسعًا بسبب ضخامة القيمة الاسمية للمراكز المفتوحة، والتي قدرت بنحو 16.1 مليار دولار. غير أن هذا الرقم لا يمثل حجم الأموال التي انتقلت فعليًا بين المتداولين عند التسوية، بل يعكس قيمة العقود القائمة قبل موعد الانتهاء.

وتشير بيانات جدول انتهاء العقود لدى منصة Deribit إلى أن العقود الفصلية لشهر شتنبر تنتهي في الجمعة الأخيرة من الشهر عند الساعة 08:00 بالتوقيت العالمي، فيما تعتمد المنصة متوسطًا مرجحًا زمنيًا لسعر مؤشر بيتكوين خلال الفترة الممتدة من 07:30 إلى 08:00 UTC لتحديد سعر التسليم النهائي.

وبالتالي، فإن حجم المراكز المفتوحة قبل موعد الانتهاء لا يمكن استخدامه بصورة مباشرة لقياس قيمة المدفوعات الفعلية التي تمت عند التسوية.

وأظهرت تقديرات منشورة في 23 شتنبر أن القيمة الإجمالية لعقود خيارات بيتكوين وإيثريوم التي كانت تقترب من موعد الاستحقاق بلغت نحو 18.1 مليار دولار، منها حوالي 16.1 مليار دولار تخص بيتكوين.

وكانت تقديرات سابقة، تعود إلى 15 شتنبر، قد وضعت قيمة العقود المجمعة عند نحو 16.6 مليار دولار.

غير أن هذه الأرقام تعبر عن قيمة المراكز القائمة في وقت معين، وليس بالضرورة عن العقود التي ظلت مفتوحة حتى اللحظة الأخيرة، كما أنها لا تمثل قيمة الأموال التي انتقلت من المتداولين الخاسرين إلى الرابحين.

وتتغير الفائدة المفتوحة باستمرار مع دخول مراكز جديدة إلى السوق وإغلاق أخرى أو ترحيلها إلى آجال لاحقة، كما تتأثر القيمة الدولارية للعقود المقومة ببيتكوين بتحركات سعر العملة نفسها.

ثلاثة مؤشرات مختلفة في سوق الخيارات

ويحتاج التعامل مع أرقام انتهاء عقود بيتكوين إلى التمييز بين ثلاثة مفاهيم رئيسية.

الفائدة المفتوحة تمثل إجمالي العقود التي لا تزال قائمة قبل انتهاء الصلاحية.

أما القيمة الجوهرية عند التسوية فتشير إلى قيمة الخيارات التي انتهت داخل نطاق الربحية وفق سعر التسليم النهائي.

في حين أن صافي الربح أو الخسارة يعتمد على عوامل إضافية، أبرزها العلاوة التي دُفعت أو حصل عليها المتداول، إلى جانب تكاليف التحوط والصفقات المرتبطة بالمركز.

وهذه المؤشرات الثلاثة لا تعني الشيء نفسه، كما قد تكون مقومة بعملات مختلفة.

فخيار الشراء يمنح صاحبه حقًا مرتبطًا بسعر تنفيذ محدد، ويصبح ذا قيمة جوهرية عندما يتجاوز سعر بيتكوين سعر التنفيذ. أما خيار البيع، فتزداد قيمته الجوهرية عندما ينخفض سعر بيتكوين دون سعر التنفيذ.

وتشير قيمة المراكز المقدرة بـ16.1 مليار دولار إلى حجم التعرض الاسمي للعقود قبل انتهاء الصلاحية، لكنها لا توضح مقدار العلاوات التي دفعها المتداولون عند فتح تلك المراكز.

وتتحدد قيمة علاوة الخيار بناءً على مجموعة من العوامل، من بينها سعر التنفيذ، ومدة العقد، ومستويات التقلب المتوقعة.

كما أن المخاطر تختلف بين مشتري الخيار وبائعه، بحسب طبيعة المركز ونظام الهامش والاستراتيجيات المستخدمة للتحوط.

ولا تعكس بيانات منصة Deribit بالضرورة كامل سوق خيارات بيتكوين، إذ قد توجد عقود أو مراكز لدى منصات أخرى أو عبر معاملات خارج المنصات، إضافة إلى العقود الآجلة التي يستخدمها المتداولون وصناع السوق للتحوط.

وتحدد Deribit سعر التسليم النهائي لخيارات بيتكوين من خلال متوسط مرجح زمنيًا لمؤشر العملة خلال نصف الساعة السابقة للساعة 08:00 UTC.

وهذا يعني أن السعر المسجل في آخر صفقة عند الساعة 08:00 ليس بالضرورة السعر الذي تُجرى على أساسه التسوية.

ولتوضيح ذلك، إذا افترضنا أن سعر التسليم بلغ 85 ألف دولار، فإن خيار شراء بسعر تنفيذ عند 80 ألف دولار ستكون له قيمة جوهرية تبلغ 5 آلاف دولار لكل وحدة بيتكوين قبل احتساب العلاوة.

وفي المقابل، لن تكون هناك قيمة جوهرية لخيار شراء بسعر تنفيذ 90 ألف دولار عند المستوى نفسه، بينما سيكون لخيار بيع بسعر تنفيذ 90 ألف دولار قيمة جوهرية تبلغ 5 آلاف دولار.

وهذا المثال افتراضي ولا يمثل سعر التسليم الفعلي للعقود التي انتهت في 25 شتنبر.

كما يوضح الفرق بين القيمة الاسمية للعقد والقيمة التي تتم تسويتها فعليًا. فإذا دفع متداول 6 آلاف دولار مقابل خيار شراء، ثم بلغت قيمته الجوهرية عند التسوية 5 آلاف دولار، فإن وجود الخيار داخل نطاق الربحية لا يعني بالضرورة أن المتداول حقق ربحًا صافيا.

ولا تتم تسوية جميع خيارات بيتكوين بالطريقة نفسها.

فبعض خيارات بيتكوين العكسية لدى Deribit تتم تسويتها بعملة BTC، بحيث تتم إضافة القيمة المستحقة أو خصمها من رصيد حساب المتداول بالبيتكوين.

أما خيارات بيتكوين الخطية المقومة بـUSDC، فتخضع لآلية مختلفة وترتبط بمنتج آجل، مع إجراء التسوية النهائية باستخدام USDC وفق شروط العقد.

ولهذا، فإن القول إن انتهاء الخيارات أدى إلى انتقال مليارات الدولارات من البيتكوين بين المتداولين سيكون تبسيطًا غير دقيق.

فالتسوية قد تتم من خلال قيود على أرصدة BTC أو USDC داخل حسابات المتعاملين، ولا تعني بالضرورة تحويلات مصرفية أو عمليات شراء وبيع مباشرة للبيتكوين في السوق الفورية.

ويبرز مصطلح Max Pain أو «الألم الأقصى» عادة مع اقتراب مواعيد انتهاء الخيارات، ويشير إلى مستوى سعري تكون عنده القيمة النظرية الإجمالية للخيارات المفتوحة في أدنى مستوياتها وفق افتراضات محددة.

لكن هذا المستوى لا يمثل سعر التسوية الفعلي، كما لا يحدد قيمة الأموال التي انتقلت بين الأطراف.

كذلك، قد تكون المراكز المفتوحة عند سعر تنفيذ معين جزءًا من استراتيجيات معقدة تجمع بين عدة خيارات وعقود آجلة ومراكز في السوق الفورية.

لذلك، فإن ربط تحرك بيتكوين تلقائيًا بسعر «ماكس بين» يحتاج إلى أدلة إضافية حول عمليات التحوط وتوزيع مراكز صناع السوق، وليس فقط إلى بيانات الفائدة المفتوحة.

ويجب التمييز بين ثلاث مراحل أساسية في سوق الخيارات.

أولها تداول الخيار، حيث يشتري المستثمر خيارًا أو يبيعه مقابل علاوة، مع إمكانية إغلاق المركز قبل موعد الانتهاء.

وثانيها التسوية، حيث تُحسب القيمة المستحقة عند انتهاء العقد اعتمادًا على سعر التسليم، ثم تتم إضافة المبلغ أو خصمه من حسابات الأطراف وفق شروط المنتج.

أما المرحلة الثالثة فهي التحوط، إذ قد يلجأ صانع السوق إلى شراء بيتكوين أو عقود آجلة لتقليص المخاطر الناتجة عن مركزه في الخيارات، قبل أن يبيع هذه الأصول لاحقًا أو يستخدمها لتغطية مراكز أخرى.

وبالتالي، فإن ارتفاع أو تراجع بيتكوين قرب موعد انتهاء الخيارات لا يثبت بمفرده أن تحركات التحوط كانت السبب المباشر وراء تغير السعر.

عمليًا، أدى انتهاء العقود إلى إغلاق الحقوق والالتزامات المرتبطة بالخيارات التي وصلت إلى تاريخ استحقاقها، مع تسوية المراكز المؤهلة وفق الشروط الخاصة بكل عقد.

لكن قيمة المراكز التي بلغت 16.1 مليار دولار لا تعني أن المبلغ نفسه انتقل من طرف إلى آخر.

فبعض الخيارات انتهى دون قيمة جوهرية، بينما حصلت الخيارات التي كانت داخل نطاق الربحية على أرصدة وفق آلية التسوية المعتمدة. وفي المقابل، فإن العلاوات والتحوطات والأرباح والخسائر المرتبطة بهذه المراكز تمثل معاملات منفصلة يمكن أن تكون قد حدثت قبل موعد الانتهاء بفترة.

وبحسب المعلومات المتاحة عند إعداد التقرير في 25 شتنبر، لا يوجد رقم إجمالي مستقل وموثق يحدد قيمة جميع المدفوعات الفعلية الناتجة عن تسوية عقود بيتكوين المنتهية عند الساعة 08:00 UTC.

ويتطلب الوصول إلى تقدير دقيق لقيمة التسوية مجموعة من البيانات، من بينها سعر التسليم النهائي الذي نشرته Deribit، ولقطة للمراكز المفتوحة مباشرة قبل انتهاء العقود، وتوزيع تلك المراكز حسب أسعار التنفيذ ونوع الخيار، إلى جانب حجم كل عقد وعملة التسوية الخاصة به.

كما يجب تطبيق معادلة الدفع المعتمدة لكل منتج، مع الفصل بين التسويات المقومة بـBTC وتلك المقومة بـUSDC.

وحتى بعد إجراء هذه الحسابات، فإن النتيجة ستعكس قيمة التسويات الإجمالية، وليس صافي الأرباح التي حققها المتداولون.

فحساب الأرباح الفعلية يتطلب كذلك معرفة العلاوات المدفوعة، والرسوم، وتكاليف التحوط، والمراكز المقابلة لكل صفقة.

تكشف أرقام انتهاء الخيارات عن حجم كبير من التعرض للسوق، لكنها لا تعني أن القيمة الاسمية للمراكز انتقلت بالكامل بين المتداولين عند التسوية.

فالـ16.1 مليار دولار تمثل مقياسًا لحجم المراكز الاسمية القائمة قبل انتهاء العقود، لكنها لا تحدد وحدها قيمة المدفوعات الفعلية، ولا حجم البيتكوين الذي انتقل بين الحسابات، ولا صافي الأرباح والخسائر التي حققها أطراف السوق.

لذلك، فإن السؤال الأهم بعد انتهاء العقود لا يتعلق فقط بحجم الخيارات، وإنما بقيمة التسويات الفعلية، والعملات التي تمت بها، ونسبة العقود التي انتهت داخل نطاق الربحية.

ومن دون بيانات نهائية تفصيلية حول التسويات وتوزيع المراكز حسب أسعار التنفيذ، فإن تحويل رقم الفائدة المفتوحة إلى قيمة محددة للأموال التي «تغيرت ملكيتها» يظل استنتاجًا لا تدعمه البيانات المتاحة وحدها.